細看合和私有化

早幾日在報章撰文提到合和(0054)的私有化事件，由於字數所限，都盡量濃縮，點知交咗稿之後，夜晚就出正式私有化價格，係38.8元。由於合和係老牌華資股，講真新嘅一輩對佢的認識不深，又冇乜特別概念可炒，應該提唔起興趣去買，但其實都不失為一個好的case study，今次就寫佢吧。

私有化主要有兩個形式，全購及協議形式。要約人在出價時的通告中，會清楚列明當時的「一致行動人士」的持股數目及「無利害關係股東」的持股數目，無利害關係股東持股數字十分重要，因為日後投票及計數，就係用這個作基數。在全購的情況下，無利害關係股東持股中，必須有90%以上接納，便算成功，可以強制性收購餘下股份；如是協議形式，首先要得到出席投票的無利害關係股東75%贊成，及少於所有無利害關係股東10%反對，才會獲得通過，而以上只是限於在香港註冊的公司，如果在開曼或百慕達等離岸地方註冊的話，就要加上一個最辣的條款，就是出席投票的無利害關係股東，在人數上至少要有50%贊成，亦即係數人頭。

 其實以往香港註冊的公司都要數人頭，但08年電盈提出私有化時，爆出種票事件，即使私有化成功，但證監提出上訴，最終將私有化拉倒，促使政府在14年修訂公司條例，取消數人頭。

今次提私有化的要約人，是主席胡應湘夫婦的私人公司，董事人員只是他倆，並沒有包括兒子胡文新，如私有化成功，持有3.34%股權的阿仔，都要被逼沽貨了。雖然阿仔係被收購，但由於在法理上，仍屬於一致行數人士，阿仔係冇得投票的。究竟是否不和，留待戰友自己思考吧。

 於公佈日期，合和總發行股本有8.68億股，要約人財團(包括胡應湘夫婦、家族成員、信託及老臣子何炳章)共持有3.2億股，沒參與要約的胡文新、其公公及舅父三人共持約3000萬股，以上全部是一致行動人士，共持3.5億股，約40.41%，換言之非利害關係股份就有5.17億股，約59.59%。根據協議形式的規則，要通過就要出席股東的75%贊成，當全部出席，就要3.877億股，反對票就以全部無利害股東計，即有5176萬股反對就可以拉倒。

一般來說，全購係較易達成，用市場術語，只要收得夠乾，歸源歸邊，計好數出價，成功率較高，用協議形式，始終涉及出席會議的股東投票甚至要數人頭，變數大較難掌握，胡生捨易取難，理應是好有信心。有行家分析得好，指合和已上市46年，好多老股東或移民或去世，繼承者根本唔知有持股，要達90%的門檻其實更難。另有分析指，基金Southeastern Asset Management持有6000萬股，其實佢的一票已足以否決議案，所以通過機會不大，但又要咁睇，咁大單嘢，大家都識計的數，胡生會不作事先摸底就去出價嗎？亦有指胡生斥二百億私有化，係沉重負擔，但合和本身持有凈現金83億，而最近十年派息從無間斷，胡生收的股息已達60億元，七除八扣之下，其實真正掏荷包的，遠比大家想像的少。

說回作價，雖然38.8元是11年高位，但仍較每股NAV存有35%折讓，是否好價，真係兩睇，但就不是志在必得價囉，最弊就係通告寫明不會加價，小股東真係陷於兩難啊。早前國浩(0053)私有化，同是採用協議方式，同是股價長期折讓，出價同是較NAV折讓約三成，最終是失敗而回。睇返市場反應，似乎都認同此點，執筆之時，股價是32.90，距私有化作價有15%，近年成功私有化的例子，都甚少復牌後同作價差咁遠，這亦反應了市場看淡成功率，先沽為上，當然，距投票日子尚遠，以2018咁多出奇不意之事，Never say Never啊。

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